У акций Русгидро сомнительные перспективы

Выручка Русгидро за 9 месяцев 2014 года увеличилась на 3,6% год к году и составила 233,3 млрд руб. При этом основной статьей доходов компании по-прежнему является продажа электроэнергии — на нее приходится более 2/3 выручки. Далее в этом списке следуют продажа теплоэнергии и горячей воды, а также продажа мощности.

В самой компании рост выручки объясняют вынужденным увеличением цен на рынке «на сутки вперед» второй ценовой зоны ввиду снижения выработки ГЭС, а также ростом регулируемых тарифов на электроэнергию и мощность со второй половины 2013 года в соответствии с общим индексом потребительских цен. Свою лепту в общее дело вложили также государственные субсидии, полученные РАО ЕС Востока, которые составили в общей сложности 7,8 млрд руб. за 3 квартала текущего года.

Общие операционные расходы Русгидро несколько увеличились в этом году, составив 206,8 млрд руб., что на 5,1% больше, чем за аналогичный период прошлого года. Почти четвертую часть операционных расходов составило вознаграждение работникам компании (в том числе налоги и расходы по пенсионному обеспечению). Прежде всего это произошло в результате индексации заработной платы — ее рост составил порядка 15% г/г. Также стоит отметить увеличение расходов на амортизацию основных средств (ОАО «ДРСК» с конца 2013 года перестала квалифицироваться компанией Русгидро в качестве дочернего предприятия) и на распределение электроэнергии в связи с повышением тарифа на услуги по ее передаче. На этом фоне операционная прибыль по итогам 9 месяцев 2014 года выросла на 16,8% и составила 31,15 млрд руб.

Финансовые доходы компании были скомпенсированы аналогичными по величине финансовыми расходами (большую часть из которых составили курсовые разницы и затраты на обслуживание долгов), и как результат — впечатляющий рост чистой прибыли более чем на 50%, которая по итогам 3-х кварталов текущего года составила 22,4 млрд руб.

Долговые обязательства Русгидро за отчетный период выросли почти на 24 млрд руб. и на 30 сентября составили 279,3 млрд руб. Это увеличение связано с получением долгосрочных кредитов от Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) в размере 3,53 млрд руб. и Сбербанка России в размере 2,78 млрд руб., а также краткосрочных займов от Газпромбанка, все того же Сбербанка, ВТБ и Росбанка.

Определенные опасения вызывают капитальные затраты компании, а также источники их финансирования. В соответствии с утвержденной программой группы Русгидро, в течение 2014-2016 годов запланированы инвестиции в размере 324,9 млрд руб., которые пойдут на реконструкцию существующих и строительство новых электростанций. Обязательства по капитальным затратам по состоянию на 30 сентября 2014 года следующие: 2014 год — 58,5 млрд руб., 2015-й — 115,9 млрд руб., 2016-й — 87,4 млрд руб. То есть следующий год будет весьма тяжелым в этом смысле, нужно это понимать.

Несмотря на хорошую отчетность Русгидро за 9 месяцев 2014 года, я бы не стал рекомендовать акции этой компании к покупке. Анализ финансовых мультипликаторов показывает, что в настоящий момент бумаги эмитента торгуются вблизи своих справедливых значений. В качестве инвестиций в российскую энергетику куда более интересными выглядят вложения в акции ГЭХа — Мосэнерго, ТГК-1 и ОГК-2, которые очень сильно недооценены и имеют большой потенциал роста в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

Рекомендация по акциям Русгидро — «держать».

Козлов Юрий, “Инвесткафе”